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来历：市场资讯
来历：中信建投证券研讨
文|周君芝 陈怡
市场从未停止过对PPI和股牛相关性的会商，但相对缺少一个系统性观察框架周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
经过对中国历史上四轮牛熊复盘，我们总结获得PPI对中国股票市场的四点信号意义周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
PPI总指数的顶和底，根基对应股指的顶和底，相较这一市场共鸣性的“弱信号”，我们更关注PPI结构给出的“强信号”——有色PPI见底预示股票牛市启动，黑色PPI见顶意味着牛市竣事周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
按上述信号推演，本轮有色PPI已见底，然黑色PPI间隔见顶还有较大空间，这也意味着自客岁924以来一轮股票牛市肯定性启动，且牛市尚未终结，更大行情仍可期待周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
若何了解物价信号传递的宏观根基面信息，又该若何了解PPI同比筑底以后宏观定价线索的延续和切换？
我们经过历史复盘系统梳理PPI对股票牛市的信号意义，并试图厘清本轮PPI趋向归纳对股市定价的影响周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
经过对中国历史上四轮牛熊复盘，我们总结获得PPI对中国股票市场的四点信号意义周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
①PPI同比顶与底可刻画股市顶与底（滞后），PPI转正可预示股市气概再平衡周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
②有色PPI见底可预示股牛启动，有色金属价格反弹能否向整体PPI停止传导，可以捕捉周全牛市信号周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
③黑色价格与PPI周期高度同步，对股市牛转熊有强信号意义周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
④分歧行业的盈利对PPI变化的敏感度差别明显，PPI指数对行业盈利牛的指表示义信号略紊乱周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
畴前瞻信号来看，有色金属价格周期企稳反弹对本轮牛市开启的信号意义仍强，自客岁924以来新一轮股市周期已经启动周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
股牛第一阶段的宏观定价围绕两条主线展开，一是美联储时隔四年重启降息周期，货币政策转向宽松；二是，中国出口韧性为经济总量供给了重要支持，也是中国资产风偏的重要来历周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
仅展现正文焦点要点和图表周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。若需报告全文，可联系建投宏观团队或建投销售周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
一、信号1，PPI对股市牛熊的弱信号
PPI的底部常常指向股票市场的底部周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。换言之，PPI见底意味着股票牛市开启周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。这一信号较为妥当，但遗憾的是PPI底部常常滞后于股票底部，且股市底部和PPI底部时滞并不安定，因此我们也称之为“弱信号”周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
第一轮牛市（2005年6月-2007年10月），经济根基面微弱，物价整体温顺，万得全A指数领先PPI周期10个月周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
第二轮牛市（2008年11月-2009年8月），活动性宽松鞭策全球经济周期共振，万得全A指数领先PPI周期约10个月周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
第三轮牛市（2014年5月-2015年6月），经济增速换挡，市场提早定价走出通缩，万得全A指数低点领先PPI低点约16个月，股市高点领先PPI约20个月周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
第四轮牛市（2019年1月-2021年12月），出口逆势上扬，万得全A指数和PPI显现阶段性背叛后出现同步，万得全A指数低点领先PPI16个月周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
2008年以来PPI共履历了三轮由负转正，都陪伴市场气概的再平衡，但气概切换的纪律并不完全分歧周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
2008年以来PPI共履历了三轮由负转正，别离为2009年12月、2016年9月、2023年1月周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
第一轮PPI上行周期（2009年7月-2010年10月），行业板块景气分散，长大和周期气概均有不错表示周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。PPI上升至高点前，周期板块占优气概慢慢切换至消耗和长大周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
第二轮PPI上行周期（2015年9月-2017年2月），PPI转正后市场气概明显偏向周期与代价周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
第三轮PPI上行周期（2020年5月-2021年10月），高景气长大主线慢慢切换到低估值顺周期板块，终极在PPI见顶阶段，小盘气概整体领先周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
PPI之所以对股牛存在“弱”信号意义，底子缘由在于以下三点身分周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
其一，PPI见底，凡是被视为经济周期转向苏醒的重要信号，而股票市场常常会提早反应这类预期，而且国内政策信号也会助力这一进程周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
其二，PPI见顶，凡是陪伴着经济进入过热以及金融情况收紧，这凡是是牛市竣事的宏观情况，而PPI见顶自己也是政策收紧的成果，是以股票提早于PPI顶部周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
其三，PPI转正后常常陪伴着股市的气概再平衡，但气概切换的偏向需要关注PPI转正的驱动力是来自内需还是外需，国内政策偏向，以及股市能否提早定价周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
二、信号2，有色PPI对股牛启动存在强信号
有色PPI见底可预示股牛启动，历轮有色金属价格周期见底均大致同步（甚至略领先）于股牛启动，这一信号很是清楚且有用周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。故而我们称之为“强信号”周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
第一轮有色金属PPI周期于2005年4月启动，而wind全A指数于2005年6月见底，有色金属价格领先股市周期2个月周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
第二轮有色金属PPI同比于2009年3月见底，而wind全A指数2008年11月触底反弹周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。虽然本轮有色金属价格表示相较股市滞后4个月，但同步性仍明显优于整体PPI（滞后股市周期10个月）周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
第三轮有色金属PPI在2012年转为低位震动，2014年3月出现初次探底，2015年12月二次触底；同期股市在2013年的创业板结构性牛市以后，2014年5月开启周全牛市周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。有色金属PPI初次见底时候大致领先周全牛市2个月周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
第四轮有色金属PPI同比于2019年1月初次触底，2020年4月二次触底周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。同期股市在2019年1月开启新一轮牛市周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。有色金属PPI初次见底时候同步于股市周期周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
有色PPI还可捕捉周全牛市信号周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
其一，若有色价格反弹未能向整体PPI停止传导，A股显现明显的结构性特征周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
历史回溯来看，历次股牛开启的早期，均会出现有色价格反弹向整体PPI停止传导的进程，两者大都时候畴前期的分化慢慢走向同趋向归纳，权益市场景气同步分散，周全牛市特征更加明显周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。比力典型的案例是2005年-2007年，2014-2015年，2020-2021年的市场周全上涨周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
其二，若有色价格反弹阶段性未能传导至整体PPI，A股牛市则显现更强的结构性特征周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
比力典型的案例是2013年的创业板牛市和2019年的“焦点资产”牛市（消耗和科技板块一骑绝尘）周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
有色PPI对股票牛市启动之所以存在强信号，穿透到底层，是由于有色金属价格反弹映照的全球活动性宽松和出口需求回暖，是股牛第一阶段（活动性牛）的根基宏观定价情况周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
在产业品价格系统中，有色金属价格常常领先于整体PPI指数出现拐点，首要源于其强金融属性以及出口需求敏感度周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
其一，以铜为代表的有色金属价格对全球利率水和蔼活动性情况高度敏感，能快速反应全球宏观预期的变更周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
其二，有色金属普遍用于电力、电子、修建、汽车等行业，其需求与全球制造业景心胸和贸易活动慎密相关，能率先捕捉出口需求的回暖信号周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
虽然有色金属价格和国内PPI周期同步性较高，但并非完全同步，两者的阶段性分化底层映照国内外经济和政策周期的分化周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
2013年和2019年都出现了明显的国内外经济与政策周期分化，活动性“内紧外松”的分化特征明显，这类分化不但间接致使PPI的结构性分化，同时联动影响了本钱市场表示周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
三、信号3，黑色PPI对股牛见顶的强信号周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
2005年以来，四轮牛市周期，黑色金属价格大都滞后于股市周期高点周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。这一关系较为妥当，所以我们也称之为“强信号”周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
第一轮黑色金属PPI周期于2008年8月见顶，而wind全A指数于2007年10月见顶，黑色金属价格见顶滞后股市高点10个月周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
第二轮黑色金属PPI周期于2010年10月见顶，而wind全A指数于2009年8月见顶，黑色金属价格见顶滞后股市高点14个月周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
第三轮黑色金属PPI同比于2017年2月见顶，但本轮牛市的高点在2015年6月，2017年11月二次见顶，黑色金属价格周期极点滞后股市高点20个月周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
第四轮黑色金属PPI同比于2021年10月见顶，本轮万得全A指数于2021年12月见顶，滞后黑色金属价格同比高点2个月周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
黑色PPI对牛转熊存在强信号，穿透到底层，黑色价格上行前期常常出现股市牛熊转换，间接表示为商品价格走向过热后，经济动能衰减和政策收缩对股价构成压制周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。本质是，偏上游主导的PPI走势和中下流产业企业利润并非完全同步周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
其一，PPI走势由上中游行业决议，黑色价格进献了PPI首要的波动（20%-30%），和PPI周期同步周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
其二，产业利润和中下流联系亲近周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。PPI上行末期，上游行业PPI表示和中下流行业利润或出现分化周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
四、PPI对股票牛市的指表示义四：PPI和行业的联动
基于分歧行业的周期属性分化，我们拔取2006-2024年的时候区间，测算行业股价周期和PPI周期之间的稳定性和领先滞后关系，可以更加清楚捕捉PPI周期指导下的板块轮动纪律周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
其一，强PPI周期属性的板块涵盖周期、消耗办事、金融板块，这三大类行业的股价表示大都和PPI之间存在明显的双向领先滞后关系，股价周期和PPI周期联动最为亲近周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
其二，早PPI周期属性的板块涵盖必须消耗品、科技板块，这两类行业的股价表示大都有更加明显的早周期属性，股价表示稳定领先PPI变化周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
其三，食品饮料行业的股价表示有典型的后PPI周期属性，股价表示滞后于PPI变化周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
其四，部分细分行业的PPI周期属性较弱周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。 测算显现，机械装备、环保、修建装潢、农林牧渔、商贸零售、计较机、国防军工7个细分行业股价表示和PPI之间不存在明显的领先滞后关系周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
穿透到底层，PPI是产业企业盈利的重要观察窗口，但只是评价企业盈利才能的身分之一，分歧行业的盈利对PPI变化的敏感度差别明显周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
上游和中游的周期性行业常常能间接管益于产物降价，盈利改良最为明显周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
非周期性行业的盈利对PPI的变化并不敏感，能够与产物技术壁垒、行业合作结构、需求弹性等身分相关周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
比如，食品、医药等必选消耗板块需求价格弹性低，降价空间有限，盈利更多依靠销量和本钱控制周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。而计较机、通讯等科技行业产物的需求更多由技术迭代、消耗电子周期、全球数字化进程和新兴利用驱动，与反应传统产业范畴需求的PPI关联度有限周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
五、本轮PPI趋向归纳及股市指引
畴前瞻信号来看，有色金属价格周期企稳反弹对本轮牛市开启的指示性意义仍强，客岁924以来新一轮股市周期已经启动周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
有色金属价格目标在2024年3月同比起头转正，仍可以视为本轮924牛市启动的早期积极信号周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
股牛第一阶段的宏观定价仍围绕两条主线展开，一是美联储时隔四年重启降息周期，货币政策转向宽松；二是，出口相较于2023年实现了明显的规复性增加，为经济总量供给了重要支持周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
现阶段有色金属价格景气尚未分散至整体PPI，股牛仍有较强的早期结构性特征周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
今年以来， 有色和黑色价格分化趋向仍未出现明显收敛，底层上内需和外需周期尚未迎来同频共振周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
一方面，以铜为代表的有色金属价格韧性整体偏强，间接指向中国出口的韧性以及全球活动性宽松的趋向；另一方面，国内黑色产业链价格仍未完全摆脱同比下降的通道，指向国本地产和基建投资的乏力周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
我们别离对铜、原油、钢材价格分情境停止判定，从而对PPI走势停止评价周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。三种情境下，下半年PPI中枢均小于0（-1.3、-1.7、-1.9）周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
对应到市场表示上，行情的结构性特征进一步强化，类似2013和2019年，科技和医药等早周期属性行业表示延续占优，而传统周期行业（煤炭、钢铁、走运等）表示一般周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
展望后续，7月反内卷归纳以来，定价内需的黑色产业链价格今年初次出现环比转正，后续转正趋向若能延续能够成为市场气概从长大向代价切换的重要触发身分周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
8月黑色冶炼加工环比实现今年以来的初次正增，“反内卷”的政策结果初步显现周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。但黑色系价格转正的趋向延续，仍取决于供给约束的延续性和国内需求能否有用接棒出口周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
基于有用“反内卷”并非简单的供给约束，决议价格表示的关键变量还是内需，特别是地产链条的稳定性周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。完全的气概切换需要市场看到传统周期板块盈利改良简直定性，以及地产等焦点内需范畴真正企稳周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
消耗苏醒的延续性仍存不肯定性周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。今年以来，居民消耗起头回暖，但仍未到达疫前常态化增速，未来能否能延续性的修复改良，仍需亲近跟踪周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。消耗如再度乏力，则经济上升动力将明显削弱周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
地产行业能否继续改良仍存不肯定性周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。本轮地产下行周期已经延续较长时候，当前出现长久回暖趋向，但多类目标还是负增加，未来能否连结回暖态势，仍需观察周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
欧美收缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增加和资产价格表示周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
地缘政治抵触仍存不肯定性，扰动全球经济增久远景和市场风险偏好周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
周君芝：浙江大学经济学博士，现任中信建投证券首席宏观分析师周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。曾获2023年wind第11届金牌分析师宏观第一；2023年21世纪金牌分析师宏观第四；2023年第11届choice最好分析师宏观第三周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。曾于2017-2020年持续四年荣获“新财富”宏观第一位（团队焦点成员），2017-2020年持续四年荣获卖方分析师“水晶球”奖第一位（团队焦点成员）周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
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发表于 2025-9-24 23:56
