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本文来自微信公众号：九索，作者：经济小张，本文不组成任何投资倡议，题图来自：AI天生
金融市场存在这么一个反直觉的现象：公司营业好不即是公司赢利，公司赢利不即是股票会涨，股票不涨不即是高管人为低周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
我们无妨先观察一个更加微观的样本周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。在互联网大厂工作久了的人，都或多或少会发现中层带领极为热衷于招人周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。对于构造架构灵活且营业自下而上发展的互联网企业来说，中层带领部属越多，自己的影响力就越大，就越有能够出成就周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
这是个权责差池等的买卖，承当用人本钱的是公司，而中层带领决议了若何具体利用这些人力，要做的只是做好报告，让高层相信自己的经营决议是对的周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。做对了，中层带领可以获得嘉奖，而做错了，即使出现最差的情况，中层带领不能不引咎分开公司，那ta的简历上也多了一份治理更大团队的履历，这对于找下一份工作反而还是一件好事周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
回到开篇的题目，我们可以把中层带领看做治理者，把高层带领看做股东周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。股东（高层带领）虽然支出了金钱，为公司展开营业（招人）买单，但怎样展开营业（招什么人）却由治理者（中层带领）决议，而股东（高层带领）却只能靠阅读治理者（中层带领）供给的财政报表（报告PPT）来监视他们的工作周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
教科书告诉我们，一切权和经营权的分手，是所谓现代公司制度的成功，但这也引出了一个差池等的关系：信息，以及决议权利周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。公司的现真相况，必定是天天都在打仗最关键的信息的治理者最为领会周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
但教科书没有告诉我们的是，治理者更关心的是本身的薪酬、职位平稳或公司范围，而纷歧定关心股东财富最大化周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
为了研讨这个题目，学者们提出了“公司治理结构”的概念，用来研讨公司由谁来控制、权利若何分派以及好处若何分派的法则和机制周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。对于投资者而言，这很是关键，由于它是投资者“保障自己可以获得回报的方式和机制”，它关注的是投资者把钱交给公司后，若何确保治理者不会侵占或浪费这些资金，而是会将利润返还给自己周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
但是，即即是经济/金融专业的门生，也不会学到太多关于公司治理结构的常识，它更多地被归类为治理学，而不是投资学的范围周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
我们对它缺少深入的领会，就使得领会加倍需要周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。特别对于有力介入公司治理的散户投资者而言，这是一个完全没法绕开的题目周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
一、散户的焦点窘境
1932年出书的《现代公司与私有财富》点出了散户投资者的焦点窘境周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。随着股权越发分离，散户投资者从未具有过对公司的控制权，他们不是资产的仆人兼管家，而是被动的本钱供给者周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。他们用活动性换来随时退却的自在，却交出对企业与生产材料的治理权周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。散户投资者名义持股，本色旁观，滑向了“本钱的工薪阶级”（recipients of “the wages of capital”）周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
与之相反的是治理者阶级的突起周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。他们即使只持有少少许的股权，甚至不持有股权，也能经过控制股东代理投票机制等方式，成为一个自我延续的权利机构，并为了本身好处而行动周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。对于他们而言，“与其为公司缔造利润，不如经过牺牲公司好处来更好地为自己投机”周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
经济学的传统认知是，企业的一切者，会由于追求小我好处，而最有用地操纵财富周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。但在现代公司制度下，逻辑链条断裂了周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。治理者并不能间接管益于利润，是以利润对他们的激励感化大大削弱；而散户投资者虽是利润的受益者，但并不具有财富的处置权，没法经过利润激励来提升企业效力周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
你能够会反问，跟治理者签个利润对赌协议不便可以处理这个题目吗？但是实现最少有两方面的障碍周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
一方面，散户投资者数目过量，没法构成同一的个人与治理者谈判——一个小区组业主委员会都极为困难，况且分离在不着边沿，没法碰面的散户？
另一方面，治理者不但是从企业获得金钱收益，他们的治理身份，也可以让他们获得奢华的办公室、高贵的办公装备、员工供给的情感代价、给朋友供给贸易机遇等，这些是对赌协议几近不成能控制的周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
不管有何种内部制度保障，手持公司股票的散户投资者在信息上、决议上，就难以制约治理者的权利，也没有制约大股东和治理者构成共谋的权利周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。大概，治理者爽性就是大股东周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
二、谁把握处置资金的权利
营业好、能赢利是投资者和治理者的配合愿望，但当营业好，构成“自在现金流”后，两者的想法便能够起头发生分歧周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
投资者固然希望这些现金流可以间接成为分红，落到自己的口袋里周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。再不济，企业自在现金流比力充分，也能吸引更多投资者的爱好，推高股价周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
但治理者却不能间接管益，他们能够偏向于把资金用在再投资上，以扩大自己的权利邦畿周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。这个时辰，股东就成了他们实现自己计划的价格周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
自在现金流越少，股东可安排的钱就越少，治理层能安排的再投资资本就越多周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。治理者由此获得极大计谋自在：不用年年托付高利润，也不必担忧现金流被股东抽走周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
对此，Michael Jensen在1986年提出了“自在现金流假说”周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。这并不是他拍脑壳闲坐在办公室里的突发奇想，而是源于1980年月的美国股市的经验周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
1973、1979年两次中东石油危机以后，油价暴涨，石油公司获得了巨额自在现金流周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。但是，这些现金被治理者大量投向回报不肯定、本钱麋集的扩大与勘察周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。后续，随着油价回落，产能与本钱开支急刹，项目减值与裁撤集合爆发，股东回报严重受损周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
这并不是最差的情况周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
最差的情况是，公司营业好，有才能赢利、实现自在现金流，但治理者为了本身的好处，经过好处输送和关联买卖的方式，恶意去除自在现金流，将公司做成吃亏周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
这并不是耸人听闻周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。今年6月的吉证监决【2025】4 号文件表露，上市公司ST华微的控股股东及关联方侵占公司资金高达近15亿元，而公司那时的净资产也只要34亿元周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
他们侵占的手法并不算高明，以预支采办装备的金钱的名义，持久让资金连结在公司账本外周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。可是，若不是监管介入，投资者完全无从核验周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
三、为什么是网易和携程
互联网公司突起后，同股份歧权的两重股权机制大范围突起周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。最为典型确当属谷歌和Facebook，它们刊行了分歧投票权种此外股票，决议权史无前例地集合在开创人/治理者团体手中周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
Snap的上市是这类范式的颠峰，它前无前人地只向公众投资者刊行无投票权的股票，并公然公布不会向股东付出现金分红周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。在它的上市文件中明白规定，公司的两位开创人“有才能控制一切提交给股东核准的事项……即使他们与公司的雇佣关系停止，他们仍将有才能利用一样的权利周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。”
也就是说，虽然投资者可以采办公司的股票，分享经济好处，但对公司决议没有任何讲话权周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
看似无用的讲话权，却对投资者来说意义严重周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。《The Journal of Finance》2009年刊载的一篇文章发现，两重股权公司，同股越是分歧权，“公司现金持有量对内部股东的代价下降，首席履行官的薪酬上升，治理层更频仍地停止侵害股东代价的收买，本钱支出对股东代价的进献削减周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。”
说人话就是，两重股权公司治理者会操纵自己的投票权上风，给自己发更高的人为，停止更无意义的收买和采购，公司账上的钱对股东也越没成心义周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
但是这些警告，在互联网行业高速增加的年月，没有人重视周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。大师以为这类放置可以让开创人依照持久愿景来经营公司，不受短期炒作和激进股东的干扰周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
但这并不是没有价格的，缺少对经营权控制的股东常常就会成为阿谁价格周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
拿我们都很是熟悉的B站举例周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
它的股价于2021年曾一度接近160美圆，而2022年则一路跌至8美圆，至今仍然盘桓在25美圆左右，但这并无故障它的治理层仍然延续从公司处获得巨额薪酬：2022—2024年，薪酬最高的两位高管总计获得了12.17亿元的薪酬，几近相当于2024年B站全年的吃亏额周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
除此之外，2021年月表B站在上海杨浦竞得总价81亿元地盘的公司主体，B站自己唯一30%的股份，而之条件到的二位高管则有25%的股份周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。由于B站占股太少，这块地盘没法计入上市公司的资产，也就与持股B站的散户毫无关系周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。即使在互联网公司，这类操纵也少见先例周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
这一切的发生布景，在于三人治理层总计具有超7成的投票权周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
历史会反复自己，类似的事早在2019年也发生过周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。明星公司WeWork准备上市时，人们发现开创人亚当·诺伊曼（Adam Neumann）经过特别股牢牢控制公司，他的家人、亲戚和朋友占据了WeWork的高管职位，停止了大量自肥买卖：低息从公司存款，采办物业，然后出租给自己公司；争先注册“We”商标，并让公司向自己付出高额用度买下商标周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。终极融资失利，开创人被董事会赶下台，公司委曲重组周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
在我们熟悉的美股Mag 7中，两重股权公司也只要两席，而他们供给的包括股息再投资内的总收益率，也是位居倒数周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。它们还是最年轻的公司，年龄都在25岁之下，能在这场长跑中对峙多久，还是一个未知数周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
我们熟悉，且范围较大的互联网中概股公司中，网易是唯逐一家早在2014年起头就对散户停止常态化季度分红的公司，而它并没有两重股权周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。与之构成鲜明对照的是投票权高度集合在治理者手中的拼多多，它坐拥庞大的现金储备，却进修Shopify，在2024年明白宣称“在未来可预见的几年里，我们也没有看到（分红或回购）这样的需要”周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
2020年末以来网易的分红记录，每年四次周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
这不是有没有钱的题目，而是公司的决议者愿不愿意分享的题目：2024年末，拼多多具有高达3316亿元的现金储备，而网易只要513亿元周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。难道只要电贸易务扩大需要囤积现金，而游戏营业扩大就不需要？
市场会对这一现象停止定价周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。权利过于集合、拒绝分享收益公司的营业哪怕年年增加，股价却也能够低迷不振，由于市场大白这些收益并未真正属于全部股东周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。这就是利润和股东回报相背叛的现象周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
在行业顺遂成长，公司有着杰出远景时，无人质疑两重股权，也无人在意公司治理给股价带来的持久影响周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。人们专注于美好的预期、口不择言的故事，直到情势逆转周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
互联网中概股这些年的成长，正是最好证实周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。随着互联网行业的逐步成熟，绝大大都公司没法冲破它们在2018或2021年实现的历史最高周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。但在美股上市的市值最高的15家中国互联网公司中，只要网易和携程两家公司除外周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
它们恰恰又是这15家公司中，唯二没有两重股权制度的周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。而被专家们看做中国的Youtube、Netflix、Twitter等等的公司，却并没有供给相对应的回报周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
这很难用偶合来诠释周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
均为前复权价
四、深思代价投资和你的前途
对于投资者而言，关心的不外两件事：公司能不能赢利，公司赚到钱以后会不会回馈股东周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。但是确认这两个题目，需要的方式截然分歧周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
我们所熟悉的代价投资的方式，可以用来确认第一个题目，但对后者几近一筹莫展周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。而且，当治理者权利过大时，他们完全可以让财政报表上不出现利润周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
不但缺少理论工具，也普遍缺少重视周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。新加坡官方和新加坡国立大学商学院2017年做过一次观察，发现“大约25％的机构投资者和45％的小我投资者并不会阅读年报中的公司治理报告周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。”
但即即是代价投资大师如巴菲特，在他著名的《写给股东的信（The Essays of Warren Buffett）》的第一章，就开宗明义地夸大了公司治理的重要性，而“市场师长”需要等到第二章才出现周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
为领会决公司治理中的权利差池等的题目，学者们提出了很多处理的思绪，比如经过增加债权约束或进步分红来“强逼”治理层将闲置资金返还股东周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。但在我看来，最简单、有用、间接的处理法子只要一个：
用脚投票周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
当投资者可以拒绝一些直觉给到的判定，拒绝噪声干扰，熟悉到自己每一次轻率的买入都有能够激励内部人的作恶，而认真的研讨则是在激励他人的好心经营周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
固然，做到这一点也很难，由于散户永久处在轻易遭到操控、轻易遭到影响的位置上周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。但最少要熟悉到，这是自己的实在处境和实在脚色周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
更况且，这类战略也能赚到钱：一篇NBER工作论文已经论证了，在1500家公司的样本量上，在1990年月的时候维度里，简单地买入股东权利最强的公司，并卖出股东权利最弱的公司，便可以获得每年8.5%的逾额收益周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
保存先靠流程，再谈洞见周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。看不懂的治理结构不碰，看得见的好处抵触不赌，看得清的改良轨迹才加码周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。让自己的行为不成被操控，是匹敌操控的唯一可行方式周末活动是由先行教育自行构造放置的线下外教活动，将英语进修与游戏互动相连系。
部分引文来历：
Shleifer & Vishny，《Definition of corporate governance》(1997)
Berle Jr.， A.， and G. Means， 《The Modern Corporation and Private Property》（1932）
La Porta， Lopez-de-Silanes， Shleifer & Vishny，《Investor Protection and Corporate Valuation》 (2002)
Tirole，《The Theory of Corporate Finance》(2006)
杨嘉铭编译，《为什么投资者不重视公司治理报告？》（2017）
Jensen， M.， and W. Meckling， 《Theory of the Firm: Managerial Behavior， Agency Costs and Ownership Structure》（1976）
Masulis， R. W.， Wang， C.， & Xie， F，《Agency problems at dual‐class companies》 (2009)
CFA Institute， 《Dual-Class Shares: The Good， The Bad， and The Ugly》(2018)
Beladi， H.， Hu， M.， Li， S.， & Yang， J，《Dual-class share structure on the dividend payout policy: Evidence from China Concepts Stocks》(2022)
Paul A. Gompers， Joy L. Ishii & Andrew Metrick，《Corporate Governance and Equity Prices》（2001）
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发表于 2025-9-25 06:13
